Finance d'entreprise 6e éd. Extrait

Découvrez la table des matières et le 1er chapitre de Finance d'Entreprise de J. Berk et P.DeMarzo, parution juin 2024

Finance d’entreprise Jonathan Berk et Peter DeMarzo Gunther Capelle-Blancard et Nicolas Couderc

6e ÉDITION

Table des matières

Liste des encadrés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIX Notations courantes ............................................................... XXIII Les auteurs ......................................................................... XXV Avant-propos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXVII Remerciements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXXI

P artie i - i ntroduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

Chapitre 1 Entreprises et marchés financiers ................................................. 1 1.1. Qu’est-ce qu’une entreprise ? ...................................................... 2 Les entreprises en France : un ensemble hétérogène 2 • Le statut juridique de l’entreprise 3 • La fiscalité des sociétés 5 1.2. Propriété et contrôle d’une société anonyme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 Qui dirige une société anonyme ? 6 • Les objectifs de l’entreprise 8 • Ce qui profite à l’entreprise bénéficie-t-il toujours à la société ? 8 • Performance et incitations du dirigeant 11 • Le contrôle des créanciers sur l’entreprise 12 1.3. Les marchés financiers ............................................................ 13 Les principales places financières mondiales 14 • Les plateformes électroniques de trading et les dark pools 18 1.4. Finance et innovations technologiques : les fintechs ................................ 20 Finance et moyens de communication 20 • Sécurité et vérification des transactions 20 • L’informatisation des services bancaires 21 • Intelligence artificielle et big data 21 Résumé ............................................................................... 22 Exercices .............................................................................. 24 Chapitre 2 L’analyse des états financiers ...................................................... 27 2.1. Les états financiers ............................................................... 28 2.2. Le bilan .......................................................................... 29 L’actif du bilan 30 • Le passif du bilan 33 • Valeur comptable et valeur de marché des capitaux propres 35 • La valeur de marché de l’actif économique 36 • Le besoin en fonds de roulement 37 2.3. Le compte de résultat ............................................................ 38 La logique du compte de résultat 38 • Du chiffre d’affaires au résultat net 39

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2.4. Le tableau des flux de trésorerie .................................................. 42 Les flux de trésorerie liés à l’activité 43 • Les flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement 44 • Les flux de trésorerie liés aux opérations de financement 45 2.5. Les ratios financiers ............................................................... 46 Les ratios de profitabilité 46 • Les ratios de liquidité 47 • Les ratios de BFR 48 • Le ratio de couverture des frais financiers 48 • Les ratios de structure financière 49 • Les ratios de valorisation 49 • Les ratios de rentabilité comptable 51 • L’identité de DuPont 52 2.6. La qualité de l’information comptable ............................................. 53 Des scandales retentissants aux États-Unis 53 • L’Europe n’est pas épargnée par les scandales financiers 55 • Un problème mondial… 57 Résumé .............................................................................. 59 Exercices ............................................................................. 61 Étude de cas – Analyse financière ....................................................... 65 Chapitre 3 Décisions financières et Loi du prix unique ....................................... 67 3.1. Valoriser un projet ................................................................ 68 Prix de marché et valeur d’un projet 68 • Que faire en l’absence de prix de marché concurrentiels ? 69 3.2. Taux d’intérêt et valeur temps de l’argent .......................................... 69 La valeur temps de l’argent 69 • Le taux d’intérêt : un taux de change intertemporel 70 • Valeur actuelle et valeur future 71 3.3. La valeur actuelle nette ........................................................... 72 La valeur actuelle nette d’un projet 72 • Comparer des projets 73 3.4. Arbitrage et Loi du prix unique .................................................... 76 3.5. Absence d’opportunité d’arbitrage et prix des actifs ................................. 77 Évaluer un actif financier avec la Loi du prix unique 77 • Le théorème de séparation 79 • Évaluer un portefeuille d’actifs 81 3.6. Le prix du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 Aversion au risque et prime de risque 84 • Le prix en l’absence d’opportunité d’arbitrage d’un actif risqué 84 • La prime de risque dépend du niveau de risque 85 • Le risque d’un actif est lié au risque de marché 85 • Risque, rentabilité et prix de marché 87 3.7. Loi du prix unique et coûts de transaction .......................................... 88 Résumé ............................................................................... 89 Exercices .............................................................................. 91 Étude de cas – Arbitrages sur crypto-monnaies .......................................... 96

P artie II – T emps , argent et taux d ’ intérêt ....................................... 97

Chapitre 4 La valeur temps de l’argent ........................................................ 97 4.1. L’échéancier des flux .............................................................. 97 4.2. Les trois règles du « voyage dans le temps » ........................................ 99 Règle 1 : tenir compte de la valeur temps de l’argent 99 • Règle 2 : transposer des flux vers le futur 99 • Règle 3 : transposer des flux vers le passé 101 • Application des règles du « voyage dans le temps » 103

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4.3. Valeur actuelle et future d’une séquence de flux .................................... 105 4.4. Valeur actuelle nette d’une séquence de flux ....................................... 107 4.5. Rentes perpétuelles et annuités ................................................... 108 Les rentes perpétuelles 109 • Les annuités constantes 112 • Les rentes perpétuelles croissantes 114 • Les annuités croissantes 116 4.6. Le cas des flux infra-annuels ....................................................... 118 4.7. L’utilisation d’un tableur .......................................................... 118 4.8. Calculer les flux, le taux d’intérêt ou le nombre de périodes .......................... 121 Les flux sont inconnus 121 • Le taux d’intérêt est inconnu 123 • Le nombre de périodes est inconnu 126 Résumé .............................................................................. 128 Exercices ............................................................................. 131 Étude de cas – La valeur d’un diplôme ................................................... 137 Chapitre 5 Les taux d’intérêt .................................................................. 139 5.1. Cotation et calcul des taux d’intérêt ............................................... 139 Le taux annuel effectif 139 • Le taux équivalent 140 • Taux annuel proportionnel et taux période 141 • Le taux annuel effectif global 143 • Intérêts précomptés et intérêts postcomptés 144 5.2. Modalités de remboursement d’un emprunt ....................................... 146 Remboursement par annuités constantes 146 • Remboursement par fractions constantes du capital 147 • Autres modalités de remboursement 148 5.3. Les déterminants des taux d’intérêt ............................................... 150 Inflation et taux d’intérêt 150 • Investissement et taux d’intérêt 152 • La courbe des taux 153 • Risque de défaut et taux d’intérêt 157 • Fiscalité et taux d’intérêt 158 5.4. Le coût d’opportunité du capital .................................................. 159 Résumé .............................................................................. 161 Annexe – La capitalisation continue des intérêts ......................................... 162 Taux annuel effectif et taux annuel proportionnel 162 • Flux continus 163 Exercices ............................................................................. 165 Étude de cas – Le Livret A, un produit d’épargne réglementé .............................. 170 Chapitre 6 L’évaluation des obligations ....................................................... 171 6.1. Flux financiers, prix et rentabilité des obligations ................................... 171 Coupon et valeur nominale d’une obligation 171 • Obligations zéro-coupon 172 • Obligations couponnées 175 6.2. La dynamique du prix des obligations ............................................. 178 Pair et cotation des obligations 178 • L’effet du temps sur le prix des obligations 179 • Variations du taux d’intérêt et prix des obligations 182 6.3. Courbe des taux et arbitrage obligataire ........................................... 185 La réplication d’une obligation couponnée 185 • L’évaluation d’une obligation couponnée à partir de la rentabilité à l’échéance de zéro-coupon 186 • La rentabilité à l’échéance des obligations couponnées 187 • La courbe des taux en pratique 189

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6.4. Les obligations d’entreprise ....................................................... 189 La rentabilité à l’échéance des obligations risquées 189 • La notation des obligations 192 • La courbe des taux corporate 194 6.5. Les obligations souveraines ....................................................... 196 Résumé .............................................................................. 200 Annexe – Les taux d’intérêt à terme ..................................................... 203 Le calcul des taux d’intérêt à terme 203 • Le calcul de la rentabilité à l’échéance à partir des taux à terme 204 • Taux d’intérêt à terme et taux d’intérêt comptant futur 205 Exercices ............................................................................. 206 Étude de cas 1 – Émission obligataire et rating ........................................... 211 Étude de cas 2 – L e défaut et la restructuration de la dette grecque ........................ 212

P artie III – É valuer les projets et les entreprises ................................ 215

Chapitre 7 Les critères de choix d’investissement ............................................ 215 7.1. La valeur actuelle nette ........................................................... 215 Appliquer la règle de la VAN 215 • Profil de VAN et TRI 217 • La VAN face aux autres critères 217 7.2. Le taux de rentabilité interne ..................................................... 219 La règle du TRI 219 • Écueil n° 1 : les gains précèdent parfois les pertes 219 • Écueil n° 2 : il peut exister plusieurs TRI 221 • Écueil n° 3 : il peut n’exister aucun TRI 222 7.3. Le délai de récupération .......................................................... 225 7.4. Choisir entre plusieurs projets ..................................................... 227 La règle de la VAN en cas de projets mutuellement exclusifs 227 • La règle du TRI face à des projets mutuellement exclusifs 228 • Le TRI différentiel 229 7.5. Choix d’investissement sous contraintes de ressources .............................. 232 Évaluation de projets et optimisation des ressources 232 • L’indice de profitabilité 233 • Les limites de l’indice de profitabilité 233 Résumé .............................................................................. 235 Exercices .............................................................................. 236 Étude de cas – L es droits de retransmission télévisée de la Ligue des champions ............ 242 Chapitre 8 Les choix d’investissement : cas pratique ......................................... 243 8.1. Estimer le résultat net d’un projet ................................................. 243 Coûts et revenus du projet 244 • Prévision du résultat net du projet 244 • Prise en compte des effets indirects 246 • Prise en compte des coûts irrécupérables 248 • En pratique… 249 8.2. Déterminer les flux de trésorerie disponibles et la VAN d’un projet ................... 250 Le passage du résultat net aux flux de trésorerie disponibles 251 • Le calcul direct des flux de trésorerie disponibles 253 • Le calcul de la VAN 254 8.3. Choisir entre différents projets .................................................... 255 8.4. Quelques ajustements supplémentaires… ......................................... 258 8.5. Approfondir l’analyse du projet ................................................... 262 Analyse du point mort ( break-even analysis ) 262 • Analyse de sensibilité 265 • Analyse de scénario 266

VII

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Résumé .............................................................................. 269 Exercices ............................................................................. 271 Étude de cas – L e lancement d’une nouvelle voiture ...................................... 277 Chapitre 9 L’évaluation des actions ........................................................... 279 9.1. Le modèle d’actualisation des dividendes .......................................... 279 Un placement à un an 280 • Rendement, gain en capital et rentabilité 280 • Un placement sur plusieurs périodes 284 • Le modèle d’actualisation des dividendes 285 9.2. Application du modèle d’actualisation des dividendes .............................. 285 Dividendes croissants à taux constant : le modèle de Gordon-Shapiro 286 • Dividende versus croissance 287 • Dividendes croissants à taux variable 290 • Les limites du modèle d’actualisation des dividendes 291 9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation actuarielle ................................... 292 Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté 293 • Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles ou modèle DCF ( Discounted Cash Flow ) 294 9.4. L’évaluation des actions par la méthode des comparables ........................... 298 Les multiples 299 • Les limites des multiples 301 • Comparaison des méthodes d’évaluation des actions 301 9.5. Information, concurrence et prix des actions ....................................... 306 L’information contenue dans les cours boursiers 306 • Concurrence et marchés efficients 307 • Conséquences de l’hypothèse d’efficience des marchés 310 • L’hypothèse d’efficience des marchés et l’absence d’opportunités d’arbitrage 311 Résumé .............................................................................. 312 Exercices ............................................................................. 315 Étude de cas – L’estimation du prix d’une action Danone .................................. 320

P artie IV – R isque et rentabilité .................................................. 323

Chapitre 10 Marchés financiers et mesure du risque ........................................... 323 10.1. Risque et rentabilité : un aperçu historique ......................................... 323 10.2. Mesures traditionnelles du risque et de la rentabilité ................................ 327 Densité de probabilité 327 • Rentabilité espérée 328 • Variance et écart-type 329 10.3. Rentabilité historique des actifs financiers ......................................... 331 Le calcul des rentabilités historiques 331 • Rentabilité annuelle moyenne 334 • Variance et volatilité des rentabilités 336 • L’erreur d’estimation : utiliser les rentabilités historiques pour prévoir le futur 337 10.4. L’arbitrage historique entre risque et rentabilité .................................... 341 La rentabilité des portefeuilles diversifiés 341 • La rentabilité des titres individuels 342 10.5. Risque commun et risque individuel ............................................... 344 Polices d’assurance et diversification des risques 344 • Le rôle de la diversification 345 10.6. Diversification d’un portefeuille d’actions .......................................... 347 Risque spécifique et risque systématique 347 • Absence d’opportunités d’arbitrage et prime de risque 350

VIII

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10.7. Mesurer le risque systématique ................................................... 354 Identifier le risque systématique : le portefeuille de marché 354 • Sensibilité au risque systématique : le bêta 355 10.8. Bêta et coût du capital ........................................................... 357 Estimer la prime de risque 357 • Le modèle d’évaluation des actifs financiers 359 Résumé .............................................................................. 360 Exercices ............................................................................. 363 Étude de cas – Risque et rentabilité d’un portefeuille ..................................... 367 Chapitre 11 Choix de portefeuille et modèle d’évaluation des actifs financiers ............. 369 11.1. La rentabilité espérée d’un portefeuille ............................................ 369 11.2. La volatilité d’un portefeuille composé de deux actions ............................. 371 Combiner les risques 371 • Calcul de la covariance et de la corrélation 372 • Calcul de la variance et de l’écart-type d’un portefeuille 376 11.3. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions ................................ 378 Diversification d’un portefeuille équipondéré de N actions 379 • Diversification d’un portefeuille quelconque 381 11.4. Arbitrage rentabilité-risque : le choix d’un portefeuille efficient ...................... 382 Les portefeuilles efficients composés de deux actions 382 • L’effet de la corrélation 384 • Prise en compte des ventes à découvert 386 • Les portefeuilles efficients composés de N actions 387 11.5. Prise en compte de l’actif sans risque .............................................. 392 L’actif sans risque 393 • L’achat d’actions avec effet de levier 393 • Identification du portefeuille tangent 395 11.6. Portefeuille efficient et coût du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 Améliorer la performance d’un portefeuille : le bêta et la rentabilité exigée 398 • Rentabilités espérées et portefeuille efficient 399 11.7. Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) ............................... 401 Les trois hypothèses qui sous-tendent le MEDAF 402 • Offre, demande et efficience du portefeuille de marché 402 • Composition d’un portefeuille optimal : la droite de marché 403 11.8. L’équation du MEDAF ............................................................. 404 Risque de marché et bêta 404 • La droite du MEDAF ou Security Market Line (SML) 407 • Le bêta d’un portefeuille 407 • Que retenir du MEDAF ? 409 Résumé .............................................................................. 411 Annexe – Le MEDAF avec des taux d’intérêt prêteur et emprunteur différents .............. 415 Exercices ............................................................................. 418 Étude de cas – Gestion de portefeuille ................................................... 425 Chapitre 12 L’estimation du coût du capital .................................................... 427 12.1. Le coût des capitaux propres ..................................................... 427 12.2. La construction du portefeuille de marché ......................................... 428 La composition du portefeuille de marché 429 • Les indices de marché 429 • La prime de risque de marché 433

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12.3. L’estimation du bêta .............................................................. 435 Estimation du bêta à partir des rentabilités historiques 435 • Identification de la droite des moindres carrés 437 • Réaliser une régression linéaire 438 12.4. Le coût de la dette ............................................................... 440 Rentabilité à l’échéance et rentabilité espérée 440 • Bêtas de la dette 441 12.5. Le coût du capital d’un projet ..................................................... 442 Les comparables financés uniquement par capitaux propres 443 • Les comparables endettés 443 • Le coût du capital à endettement nul 444 • Bêtas moyens des différents secteurs d’activité 447 12.6. Le cas des projets dont le risque ou le financement diffère de celui de l’entreprise .... 449 Les différences en termes de risque 449 • Modes de financement et coût moyen pondéré du capital 451 12.7. Conclusion sur le MEDAF et son utilité ............................................. 453 Résumé .............................................................................. 455 Annexe – Les aspects pratiques liés à l’estimation du bêta ................................ 458 L’horizon temporel 458 • Le portefeuille représentatif du marché 458 • Stabilité des bêtas 458 • Valeurs aberrantes 460 • Autres considérations 461 Exercices ............................................................................. 464 Étude de cas 1 – Estimation du CMPC de Disney .......................................... 469 Étude de cas 2 – Estimation du bêta de Disney ........................................... 470 Chapitre 13 Comportement des investisseurs et efficience des marchés financiers ......... 471 13.1. La concurrence sur les marchés de capitaux ........................................ 471 L’alpha d’une action 472 • Comment profiter des actions à alphas non nuls 474 13.2. Informations et anticipations rationnelles .......................................... 474 Investisseurs informés contre investisseurs « naïfs » 475 • Anticipations rationnelles 476 13.3. Le comportement des investisseurs individuels .................................... 476 Des portefeuilles sous-diversifiés... 477 • ... et trop de transactions 477 • Comportement des investisseurs individuels et prix des titres 481 13.4. Des biais systématiques de comportement ......................................... 481 Conserver trop longtemps les titres perdants : l’effet de disposition 481 • Attention, humeur et expérience des investisseurs 482 • Les comportements moutonniers des investisseurs 483 • Les conséquences de ces biais comportementaux 484 13.5. L’efficience du portefeuille de marché ............................................. 486 Investir sur la base d’informations publiques 486 • La performance des gestionnaires de fonds 490 • Les gagnants et les perdants 494 13.6. Les stratégies d’investissement et le débat sur l’efficience des marchés ............... 494 L’effet taille 494 • L’effet momentum 498 • Les conséquences de l’existence de stratégies à alpha positif 499 13.7. Les modèles multifactoriels d’évaluation des actifs financiers ........................ 502 Les portefeuilles de facteurs 502 • La stratégie « smart bêta » 503 • Portefeuilles autofinancés 503 • Sélection des portefeuilles de facteurs 504 • Spécification à la Fama-French- Carhart et coût du capital 505 13.8. Quel modèle utiliser en pratique ? ................................................. 507 Résumé .............................................................................. 508 Annexe – Construire un modèle multifactoriel ........................................... 510 Exercices ............................................................................. 512

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P artie V – S tructure financière et valeur de l ’ entreprise ...................... 519

Chapitre 14 La structure financière « en marchés parfaits » ................................... 519 14.1. Capitaux propres ou dette ? ...................................................... 520 Le cas d’un financement exclusif par capitaux propres 520 • Le cas d’un financement mixte : capitaux propres et dette 521 • L’effet de la dette sur le risque et la rentabilité des actions 522 14.2. Modigliani-Miller, acte 1 : dette, arbitrage et valeur de l’entreprise ................... 524 Modigliani-Miller et la Loi du prix unique 524 • Le levier synthétique 525 • Le bilan en valeur de marché 528 • Un exemple : le rachat d’actions par endettement 529 14.3. Modigliani-Miller, acte 2 : dette, risque et coût du capital ............................ 530 Endettement et coût des capitaux propres 530 • Choix d’investissement et coût moyen pondéré du capital 532 • Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres 535 • Bêta à endettement nul et bêta des actions 536 • Dette nette et coût du capital 537 14.4. Structure financière : attention aux illusions ........................................ 537 Endettement et bénéfice par action 538 • Émissions d’actions nouvelles et dilution du capital 541 14.5. Au-delà des propositions de Modigliani-Miller ..................................... 542 Résumé .............................................................................. 544 Exercices ............................................................................. 546 Chapitre 15 Structure financière et fiscalité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 553 15.1. La déductibilité des intérêts d’emprunt ............................................ 554 15.2. Valeur des économies d’impôt permises par la dette ................................ 556 Déductibilité des intérêts et valeur de l’entreprise 556 • Économies d’impôt avec dette stable 557 • Le coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts 559 • Économies d’impôt avec un taux d’endettement cible 560 15.3. Endettement et optimisation fiscale ............................................... 562 Étape 1 : endettement 562 • Étape 2 : rachat d’actions 563 • Étape 3 : évaluation en l’absence d’opportunités d’arbitrage 563 • Synthèse : une approche par le bilan en valeur de marché 564 15.4. La fiscalité des investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 565 Impôts sur les dividendes, les plus-values et les intérêts 566 • Les économies d’impôt avec fiscalité des investisseurs 568 • Mesurer l’avantage fiscal dont bénéficie la dette est complexe 569 15.5. Structure financière optimale en présence d’impôts ................................. 570 Les entreprises préfèrent-elles la dette ? 570 • Quelles sont les limites à l’endettement ? 572 • Croissance et dette 575 • Les autres possibilités pour réduire l’impôt sur les sociétés 575 • L’énigme de la faiblesse du taux d’endettement 576 Résumé .............................................................................. 578 Exercices ............................................................................. 580 Étude de cas – La structure financière de Renault ......................................... 584 Chapitre 16 Faillites, incitations et information ............................................... 585 16.1. Difficultés financières et faillite « en marchés parfaits » .............................. 586 Dette et risque de faillite 586 • Structure financière et valeur de l’entreprise 588

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16.2. Le coût des difficultés financières ................................................. 589 Le processus de faillite 589 • Les coûts directs 592 • Les coûts indirects 594 16.3. Coûts des difficultés financières et valeur de l’entreprise ............................ 597 Les conséquences du coût des difficultés financières 597 • Qui supporte effectivement le coût des difficultés financières ? 599 16.4. La structure financière optimale : la théorie du compromis .......................... 600 La valeur actuelle du coût des difficultés financières 600 • L’endettement optimal 601 16.5. Tirer profit des créanciers : les coûts d’agence de la dette ........................... 603 Prise de risque excessive et substitution d’actifs 604 • Surendettement et sous-investissement 605 • Qui supporte les coûts d’agence ? 607 • L’effet de cliquet de la dette 608 • Comment limiter les coûts d’agence de la dette ? 610 16.6. Inciter les dirigeants : les gains d’agence de la dette ................................ 611 Éviter la dilution de l’actionnariat 611 • Éviter les investissements destructeurs de valeur 612 • Accroître le pouvoir de négociation de l’entreprise 614 16.7. Coûts d’agence et théorie du compromis ........................................... 615 L’endettement optimal varie d’une entreprise à l’autre 616 • En pratique 617 16.8. Asymétries d’information et structure financière ................................... 618 La dette : un signal crédible ? 618 • Émission d’actions et sélection adverse 620 • Conséquences sur les émissions d’actions 623 • Conséquences sur la structure financière 624 16.9. Le choix d’une structure financière : synthèse ...................................... 627 Résumé .............................................................................. 628 Exercices ............................................................................. 631 Chapitre 17 La politique de distribution ....................................................... 639 17.1. La rémunération des actionnaires ................................................. 639 Les dividendes 640 • Les rachats d’actions 642 17.2. Dividendes ou rachat d’actions ? .................................................. 644 Première possibilité : le versement d’un dividende 644 • Deuxième possibilité : le rachat d’actions 645 • Troisième possibilité : l’émission d’actions pour verser un dividende plus élevé 647 • Modigliani-Miller et la politique de distribution 648 • La politique de distribution en « marchés parfaits » 649 17.3. Fiscalité et politique de distribution ............................................... 649 La fiscalité sur les dividendes et les plus-values en capital 649 • Politique de distribution optimale en présence d’impôts 650 17.4. Politique de distribution et effets de clientèle ...................................... 652 Le taux d’imposition additionnel sur les dividendes 652 • Taux d’imposition additionnel sur les dividendes et hétérogénéité des investisseurs 653 • Les effets de clientèle 655 17.5. Conservation versus distribution des liquidités des entreprises ....................... 657 Le cas des « marchés parfaits » 657 • Prise en compte de la fiscalité des entreprises 658 • Prise en compte de la fiscalité des actionnaires 659 • Les coûts de transaction et le coût des difficultés financières 661 • Les coûts d’agence 662 17.6. Politique de distribution et théorie du signal ....................................... 665 Le lissage des dividendes 665 • Le contenu informationnel des dividendes 667 • Le contenu informationnel des rachats d’actions 668 17.7. Dividendes en actions et division d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 670 Les divisions et regroupements d’actions 671 • Les scissions d’entreprise 674

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Table des matières

Résumé .............................................................................. 675 Exercices ............................................................................. 678 Étude de cas – La politique de distribution de Cisco Systems .............................. 682 P artie VI – É valuation avancée ................................................... 685 Chapitre 18 L’évaluation des projets en présence de dette .................................... 685 18.1. La méthode du coût moyen pondéré du capital .................................... 686 L’évaluation d’un projet avec la méthode du CMPC 687 • Résumé : la méthode du coût moyen pondéré du capital 688 • Comment conserver un taux d’endettement constant ? 689 18.2. La méthode de la VAN ajustée ..................................................... 690 La valeur à endettement nul d’un projet 691 • La valeur des économies d’impôt 692 • Résumé : la méthode de la VAN ajustée 693 18.3. La méthode des flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires .................. 694 Les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires 695 • L’actualisation des flux pour les actionnaires 696 • Résumé : la méthode des flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires 697 18.4. Comment faire quand le risque du projet n’est pas celui de l’entreprise ? .............. 699 Le coût du capital à endettement nul d’un projet 699 • Modalités de financement et coût des capitaux propres du projet 700 • La dette additionnelle liée à un projet 701 18.5. Comment faire quand le taux d’endettement n’est pas constant ? .................... 703 Politique 1 : stabilité du ratio de couverture des frais financiers 703 • Politique 2 : dette déterminée à l’avance 705 • Comparaison des trois méthodes 706 18.6. Comment prendre en compte d’autres imperfections de marché ? ................... 706 Coûts de transaction liés à l’émission de titres financiers 706 • Mauvaise évaluation des titres par le marché 706 • Coûts des difficultés financières et coûts d’agence 708 18.7. Généralisation à d’autres politiques financières ..................................... 709 Ajustements périodiques de la dette 710 • Taux d’endettement et coût du capital 712 • Méthodes du CMPC et des flux de trésorerie pour les actionnaires si le taux d’endettement varie 714 • Prise en compte de la fiscalité des investisseurs 715 Résumé .............................................................................. 718 Annexe – Fondements théoriques et approfondissements ................................ 720 Fondement théorique de la méthode du CMPC 720 • Coût du capital à endettement nul et coût du capital 721 • Évaluation simultanée de la dette et de la valeur d’un projet 722 Exercices ............................................................................. 724 Étude de cas – Évaluation d’un projet d’investissement ................................... 731 Chapitre 19 L’évaluation d’une entreprise : cas pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 733 19.1. Valorisation par la méthode des comparables ...................................... 733 19.2. Les hypothèses du business plan .................................................. 736 Hypothèses sur l’évolution de l’activité 736 • Hypothèses sur les investissements 737 • Hypothèses sur le besoin en fonds de roulement 738 • Le plan de financement du leveraged buy-out (LBO) 738 19.3. La construction du business plan .................................................. 739 Compte de résultat prévisionnel 739 • Besoin en fonds de roulement prévisionnel 740 • Trésorerie prévisionnelle 741 • Flux de trésorerie disponibles prévisionnels 742 • Tableau des flux de trésorerie et bilan prévisionnels 743

XIII

Table des matières

19.4. L’estimation du coût du capital .................................................... 746 Le bêta à endettement nul des comparables 746 • Le coût du capital à endettement nul de Sport 3000 748 19.5. La décision financière ............................................................. 748 Estimation de la valeur terminale par la méthode des comparables 749 • Estimation de la valeur terminale par la méthode des flux de trésorerie actualisés 750 • Valorisation de Sport 3000 par la méthode de la VAN ajustée 752 • Test de vraisemblance 753 • Le TRI de l’opération pour Eurozéa 754 19.6. L’analyse de sensibilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 756 Résumé .............................................................................. 757 Annexe – Offrir une rémunération incitative aux dirigeants ............................... 758 Exercices ............................................................................. 759

P artie VII – O ptions et finance d ’ entreprise ..................................... 761

Chapitre 20 Les options ......................................................................... 761 20.1. Qu’est-ce qu’une option ? ......................................................... 761 Vocabulaire 762 • La cotation des options 763 20.2. Le profil de gain à l’échéance d’une option ......................................... 765 Les flux associés à une position longue sur option 766 • Les flux associés à une position courte sur option 767 • Prise en compte du coût d’achat des options 769 • La rentabilité d’une position optionnelle détenue jusqu’à échéance 771 • Les stratégies optionnelles classiques 772 20.3. La parité call-put ................................................................. 776 20.4. Les déterminants du prix d’une option ............................................. 779 Prix d’exercice et prix du sous-jacent 779 • Arbitrage sur les options 780 • Date d’exercice 780 • Volatilité 781 20.5. Les options américaines : l’exercice anticipé ........................................ 782 Options sur actions ne versant pas de dividendes 782 • Options sur actions versant des dividendes 784 20.6. Options et finance d’entreprise ................................................... 786 Les capitaux propres vus comme un call 786 • La dette vue comme un portefeuille d’options 787 • Les credit default swaps 788 • L’évaluation de la dette risquée 790 • Les conflits d’agence 791 Résumé .............................................................................. 792 Exercices ............................................................................. 794 Étude de cas – Stratégies optionnelles ................................................... 798 Chapitre 21 L’évaluation des options ........................................................... 801 21.1. Le modèle binomial d’évaluation des options ...................................... 802 Le modèle à une période et deux états de la nature 802 • La formule d’évaluation d’une option dans un modèle binomial 804 • Le modèle à deux périodes 806 • Améliorer le réalisme du modèle : le modèle multipériodique 810 21.2. Le modèle d’évaluation d’options de Black-Scholes ................................. 811 La formule de Black-Scholes 811 • La volatilité implicite 818 • Le portefeuille de réplication 820

XIV

Table des matières

21.3. Les probabilités risque-neutre .................................................... 824 Un modèle risque-neutre à deux états de la nature 824 • Conséquences d’un monde risque- neutre 824 • Évaluation des options dans un monde risque-neutre 825 21.4. Rentabilité et risque d’une option ................................................. 828 21.5. Évaluation des options et finance d’entreprise ...................................... 830 Le bêta d’une dette risquée 830 • Coûts d’agence et dette 834 Résumé .............................................................................. 836 Exercices ............................................................................. 838 Chapitre 22 Les options réelles ................................................................. 843 22.1. Options réelles et options financières .............................................. 844 22.2. Les arbres de décision ............................................................ 844 Arbres de décision et aléas 845 • Arbres de décision et options réelles 846 • Résolution des arbres de décision 847 22.3. Les options d’attente ............................................................. 848 Un projet d’investissement vu comme un call 848 • Les déterminants de la valeur de l’option d’attente 851 • Option et risque de l’entreprise 854 22.4. Les options de croissance et d’abandon ............................................ 855 Valoriser la croissance potentielle d’une entreprise 855 • Les options de croissance 857 • L’option d’abandon 860 22.5. Projets d’investissement sur des durées différentes ................................. 862 22.6. L’échelonnement optimal des investissements ..................................... 865 22.7. Les options réelles en bref . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 869 Résumé .............................................................................. 870 Exercices ............................................................................. 872

P artie VIII – L e financement à long terme ....................................... 877

Chapitre 23 Le financement par capitaux propres ............................................. 877 23.1. Le financement par capitaux propres des sociétés non cotées ....................... 877 Les investisseurs en titres non cotés ( private equity ) 878 • Valoriser une participation dans une société non cotée 881 • Des termes de financement protecteurs pour les investisseurs 883 • Le cycle de financement d’une start-up 886 • Comment sortir du capital d’une société non cotée ? 888 23.2. L’introduction en Bourse .......................................................... 889 Pourquoi s’introduire en Bourse ? 889 • Préparer une introduction en Bourse 890 • Réaliser une introduction en Bourse 892 23.3. Les quatre énigmes des introductions en Bourse ................................... 897 La sous-évaluation du prix d’introduction 897 • Les vagues d’introduction en Bourse 900 • Le coût d’une introduction en Bourse 901 • La sous-performance boursière après l’introduction en Bourse 903 23.4. Les SPAC : une nouvelle façon de s’introduire en Bourse ............................. 903 Le fonctionnement d’une SPAC 905 • Un exemple d’introduction en Bourse grâce à une SPAC 905 • Les performances des SPAC 908

Table des matières

23.5. Les augmentations de capital des sociétés cotées .................................. 909 L’augmentation de capital simple 909 • L’augmentation de capital avec droits préférentiels de souscription 909 • Comment réagit le prix des actions lors d’une augmentation de capital ? 912 • Le coût d’une augmentation de capital 913 Résumé .............................................................................. 914 Exercices ............................................................................. 916 Étude de cas – L’introduction en Bourse de Facebook ..................................... 920 Chapitre 24 Le financement par dette .......................................................... 923 24.1. Les obligations d’entreprise ....................................................... 924 Le marché des obligations d’entreprise 924 • Placement et caractéristiques des obligations d’entreprise 924 • Obligations domestiques et internationales 928 24.2. Les emprunts bancaires ........................................................... 930 24.3. Titrisation et asset-backed securities ............................................... 931 24.4. Les obligations souveraines ....................................................... 933 Les caractéristiques des obligations souveraines françaises 933 • Le placement des obligations souveraines françaises 934 24.5. Les clauses de sauvegarde ........................................................ 936 24.6. Le remboursement des emprunts obligataires ..................................... 937 Les obligations à clause de remboursement anticipé 937 • Le recours à un fonds d’amortissement 941 • Les obligations convertibles 942 • Les obligations remboursables en actions 944 Résumé .............................................................................. 944 Exercices ............................................................................. 946 Chapitre 25 Le financement par crédit-bail ..................................................... 947 25.1. Le crédit-bail, un moyen de financement ........................................... 948 Le vocabulaire du crédit-bail 948 • Loyers et valeur résiduelle de l’actif 949 • Crédit-bail ou achat à crédit ? 950 • L’option d’achat en fin de crédit-bail 952 25.2. Le traitement comptable des contrats de crédit-bail ................................ 953 En Europe 953 • Aux États-Unis 954 25.3. L’évaluation des contrats de crédit-bail ............................................ 956 Les flux de trésorerie d’une opération de crédit-bail 956 • Crédit-bail ou achat comptant ? Une comparaison erronée 957 • Crédit-bail ou achat à crédit ? Une comparaison pertinente 958 25.4. Pourquoi le crédit-bail existe-t-il ? ................................................. 960 Le crédit-bail trouve sa justification dans l’existence d’imperfections de marché 961 • Des arguments discutables en faveur du crédit-bail 963 Résumé .............................................................................. 964 Exercices ............................................................................. 966

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