BOURSE & FINANCES
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FINANCES NEWS HEBDO JEUDI 12 NOVEMBRE 2026
Pour Marogest, le risque le plus important concerne la réalisation des recettes fiscales.
levées mensuelles identifiée par Marogest. Elles impliqueraient une sollicitation du marché domes- tique sensiblement supérieure au rythme observé en 2026, sans atteindre les niveaux des scéna- rios les plus dégradés. Dans l'hypothèse d'un recul de 10% des recettes fiscales et de tirages extérieurs limités à 30 milliards de dirhams, le montant à lever sur le marché domes- tique atteindrait 178,1 milliards de dirhams, soit 14,8 milliards par mois. Ce scénario de stress, qui cumule les deux hypothèses les plus défavorables de la simula- tion, représente une augmentation de près de 69% par rapport au besoin initial de 105,7 milliards. Il constitue la borne haute des simulations de la SDG, et non une prévision centrale des besoins du Trésor pour 2027. Quelle capacité d'absorption pour le marché obligataire ? La perspective de levées men- suelles dépassant régulièrement les 10 milliards de dirhams pose la question de la capacité du mar- ché domestique à absorber ces émissions sans provoquer une remontée significative des rende- ments. Les précédents épisodes de fortes sollicitations du marché primaire montrent que l'abon- dance de l'offre de titres peut s'accompagner d'une tension sur les taux secondaires. En janvier 2026, lorsque les levées du Trésor avaient atteint 18 milliards de dirhams, les rendements avaient progressé de 21,1 points de base sur le 2 ans, de 27 points sur le 5 ans et de 18,8 points sur le 10 ans. En novembre 2025, des émissions de 15,47 milliards de dirhams avaient également coïncidé avec une hausse de 22,4 points de base du rendement à 10 ans. Ces épi- sodes montrent la sensibilité de la courbe obligataire à l'intensité des besoins du Trésor, même si l'évo- lution des taux dépend également des conditions de liquidité et des anticipations des investisseurs. « Sur les taux, le marché regardait surtout le segment moyen et long terme. Les investisseurs ont des contraintes de duration et ne vont
du Trésor. Pour les investisseurs institutionnels, cette configuration pourrait se traduire par des arbi- trages plus exigeants entre les dif- férentes signatures et maturités. Pour l'État, elle pourrait nécessi- ter de proposer des rendements plus attractifs afin de placer les volumes recherchés, avec des répercussions sur le coût de refi- nancement de la dette. Le Trésor aborde ainsi 2027 avec un besoin intérieur de finance- ment théoriquement comparable à celui de 2026, mais une marge de manœuvre étroitement liée à deux paramètres : le rendement effectif des recettes fiscales et la capacité à mobiliser les 60 mil- liards de dirhams prévus à l'exté- rieur. Un écart sur l'une ou l'autre de ces hypothèses pourrait porter ses émissions mensuelles au-delà de 10 milliards de dirhams, contre 8,8 milliards dans le scénario bud- gétaire initial. ◆
Les recettes fiscales, principal facteur d'incertitude Pour Marogest, le risque le plus important concerne toutefois la réalisation des recettes fiscales. Le PLF 2027 prévoit une progres- sion de 15,6% de ces recettes, à 423,5 milliards de dirhams, alors que la croissance du PIB nominal est attendue à 5,5%. L'impôt sur les sociétés occupe une place déterminante dans cet équilibre. Son produit devrait atteindre 124,8 milliards de dirhams, en hausse de 32,2% par rapport aux prévisions de la Loi de Finances 2026. La société de ges- tion nuance néanmoins cette pro- gression affichée, estimant que les encaissements d'IS pourraient déjà atteindre entre 109 et 114 milliards de dirhams en 2026. Sur cette base, l'effort supplémentaire requis en 2027 serait ramené à une fourchette de 10 à 14%. La sensibilité des besoins de finan- cement à la performance fiscale demeure néanmoins élevée. Selon les simulations de Marogest, une réalisation des recettes fiscales inférieure de 5% aux prévisions entraînerait un besoin supplé- mentaire d'environ 21 milliards de dirhams. Avec des tirages exté- rieurs maintenus à 60 milliards, les levées intérieures grimperaient alors à 126,9 milliards de dirhams, soit 10,6 milliards par mois. Si les financements extérieurs étaient simultanément ramenés à 45 mil- liards, le besoin atteindrait 141,9 milliards, correspondant à des émissions mensuelles de 11,8 mil- liards. «Le scénario présenté est intéres- sant parce qu'il met en évidence la sensibilité du programme de financement à l'exécution bud- gétaire. Si les recettes fiscales déçoivent et que les tirages exté- rieurs sont inférieurs aux prévi- sions, le Trésor devra augmenter sa présence sur le primaire. Le marché pourra absorber une par- tie de cette offre supplémentaire, mais probablement avec davan- tage de sélectivité sur les maturi- tés et les niveaux de rendement» , estime le gérant. Ces hypothèses s'inscrivent dans la fourchette centrale de 10 à 12 milliards de dirhams de
pas nécessairement renforcer leurs positions sur le 5 ou le 10 ans aux niveaux actuels si l'offre aug- mente sensiblement. Dans ce cas, le Trésor pourrait devoir concéder quelques points de base supplé- mentaires pour assurer le place- ment de ses émissions», poursuit le gérant obligataire. À cette pression pourrait s'ajouter celle des établissements et entre- prises publics. Le PLF 2027 pré- voit un investissement public glo- bal de 400 milliards de dirhams, dont 251 milliards portés par les EEP et le Fonds Mohammed VI pour l'investissement. Une partie de ces programmes nécessitera le recours au financement ban- caire et obligataire, venant s'ajou- ter à la demande de ressources
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