FNH N° 1102 Full

Découvrez le numéro 981 de Finances News Hebdo, premier hebdomadaire de l'information financière au Maroc

Du 31 mars 2023 - 8 DH - N° 1102

PREMIER HEBDOMADAIRE DE L'INFORMATION FINANCIÈRE AU MAROC

Directeur de la publication : Fatima Ouriaghli

Industrie Vers une nouvelle ère portée par la notion de souveraineté P. 21 à 23

Ryad Mezzour, ministre de l'Industrie et du Commerce

La guerre froide AKHANNOUCH - JOUAHRI

P. 10/11

Inflation

Matériaux de construction

Mon manuel de survie… ou pas

L’export, chantier prioritaire pour la profession

P. 28/29

P. 26/27

Dépôt légal : 157/98 ISSN : 1114-047 - Dossier de presse : 24/98 - Adresse : 83, Bd El Massira El Khadra, Casablanca - Tél. : (0522) 98.41.64/66 - Fax : (0522) 98.40.22 - Adresse web : www.fnh.ma

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S OMMAIRE

VENDREDI 31 MARS 2023 FINANCES NEWS HEBDO

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> Actualité

Voyons voir : Le bonheur est dans le foot Ça se passe au Maroc Ça se passe dans le monde Ça se passe en Afrique 4 5 6 7

> Bourse & Finances

Point Bourse Hebdo : Temporisation et lourdeur Abdellatif Jouahri – Aziz Akhannouch : La guerre froide Comparateur de tarifs bancaires : Un outil pour favo- riser la concurrence Mutandis : Les relais de croissance ne manquent pas Sonasid : CFG Bank recommande l'achat Technologie de paiement : HPS pourrait doubler, voire tripler ses revenus à l’horizon 2027 Disty Technologies : «Une bonne performance com- merciale 2022 atténuée par les effets de change» Entretien avec Soraya Mahfoud : Investissements/ Banque privée, «Nous privilégions une stratégie qui repose sur un socle ‘Core’» Automobile : Auto Hall mise sur la diversification dans un contexte de marché difficile

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Editorial

Par Fatima Ouriaghli

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> Focus Agricole

«(… ) L e terrorisme ne passera pas. Le Maroc restera fidèle à ses engagements internationaux et poursuivra, sous notre conduite, avec conviction, assurance et ténacité, la marche engagée pour concrétiser notre projet sociétal, démo- cratique et moderniste. Il trouvera son premier serviteur en première ligne pour faire face à quiconque s'avise de le ramener en arrière. Il le trouvera à l'avant-garde de sa marche vers le progrès pour remporter notre véritable bataille, celle que nous menons contre le sous-développement, l'ignorance, le repli et l'ostracisme ». Cet extrait du discours de Sa Majesté date de 2003, au-lendemain des atten- tats sanglants de Casablanca. Discours durant lequel le Souverain a qualifié les commanditaires et exécutants de ces actes barbares « d'ignobles scélé- rats qui ne peuvent en aucune manière se réclamer du Maroc ou de l'Islam authentique, tant ils ignorent la tolérance qui caractérise cette religion ». 20 ans plus tard, le Royaume est cité comme modèle dans la lutte contre le terrorisme, l'extrémisme et l'apologie des actes terroristes, son expertise en la matière étant même sollicitée à l’international. La Brigade nationale de la police judiciaire (BNPJ) a ainsi déféré l’année dernière 20 individus devant le parquet compétent, enregistrant ainsi un recul de 23% par rapport à l'an- née précédente, sans compter les cellules terroristes démantelées par le Bureau central d'investigations judiciaires (BCIJ). Cela légitime pourquoi le Maroc se situe au 83 ème rang dans l’édition 2023 de l’Indice mondial du ter- rorisme, gagnant 7 places par rapport à 2022, pour afficher l’un des niveaux de sécurité antiterroriste les plus élevés au monde. A quoi est due cette performance ? Elle se résume en quelques actions : anticipation, collecte de renseignements, refonte du cadre législatif dédié à la lutte contre le terro- risme, réforme du champ religieux, lutte contre la précarité sociale à travers l'Initiative nationale pour le développement humain… Cette prouesse sécuritaire est d’autant plus louable que le continent est particulièrement secoué par les attentats meurtriers, le Sahel en particulier étant devenu un nid de crabes où opèrent plusieurs entités terroristes. Pas étonnant d’ailleurs que l’Afrique trône en tête de ce funeste classement dominé par l’Afghanistan. Le Burkina Faso, la Somalie et le Mali occupent respectivement la 3 ème , 4 ème et 5 ème place, les pays en tête étant ceux les plus exposés au terrorisme. Un peu plus loin, on retrouve le Nigeria (8 ème ), le Niger (10è me ), le Cameroun (11 ème ), le Mozambique (12 ème ) et la RDC (14 ème ). Sur les 15 pays les plus touchés par le terrorisme au niveau mondial, 53% sont du continent africain. En 2021, l'Afrique subsaharienne a enregistré 48% des décès dus au terrorisme dans le monde, soit 3.461 victimes. Al-Qaïda au Maghreb islamique, Daech, Boko Haram, Mujao…, l’Afrique est devenue incontestablement le nouveau terrain de jeu des organisations terroristes qui rivalisent de cruauté à travers attentats suicides et exécutions sommaires. Et le Royaume, en tant que leader régional et mondial dans la lutte contre l'extrémisme violent, est appelé à jouer un rôle majeur pour la paix et la sécurité dans le continent. Un continent désormais confronté à un double défi : sécuritaire et de développement. u L’AFRIQUE À L’ÉPREUVE DE LA BARBARIE

Campagne 2022/2023 : L’issue de la saison com- mence à se dessiner

> L'univers des TPME

Inclusion économique : Les petites entreprises face à des opportunités à saisir 35

> Développement durable

36 37

Gestion de l’eau : Une urgence planétaire Mobilité durable : Arma Environnement s’essaie à l’électrique Mobilité électrique : Un système de bonus-malus écologique à l’étude

> High-tech

Stalkerwares : L'ombre numérique qui vous suit à la trace

> Culture 42 Exposition : Aliou Diack en prend de la graine

> Economie

Pacte national pour l’investissement : L’industrie aux avant-postes Industrie : Vers une nouvelle ère portée par la notion de souveraineté Feuille de route du tourisme : Entre ambition et réa- lité Entretien avec David Toledano : Matériaux de construction, l’export, chantier prioritaire pour la profession Inflation : Mon manuel de survie… ou pas Entretien avec Mohamed Amrani : Croissance, «Il est probable que les projections pour 2023 soient révisées à la baisse» Taxe sur les terrains non bâtis : Les modalités d’appli- cation toujours mal assimilées par les assujettis Entretien avec Khalid Karbouai : Programme Awrach, «Le gouvernement se heurte à une réalité compliquée du marché de l’emploi au Maroc»

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• Directeur Général responsable de la Publication : Fatima OURIAGHLI Contact : redactionfnh@gmail.com • Directeur des rédactions & Développement : David William • Journalistes : Charaf Jaidani, Leïla Ouriaghli, Adil Hlimi, Youssef Seddik, Khalid Aourmi, Réda Kassiri Houdaifa, Ibtissam Zerrouk, Malak Boukhari, Meryem Ait Ouaanna, • Révision : M. Labdaouat • Directeur technique & maquettiste : Abdelillah Chamseddine • Mise en page : Zakaria Beladal • Assistantes de direction : Amina Khchai • Département commercial : Samira Lakbiri, Rania Benchaib • Administratif : Fatiha Aït Allah, Nahla Sahlal • Édition : JMA CONSEIL • Impression : Maroc Soir • Distribution : Sochpress • Tirage entre 15.000 et 18.000 exemplaires • Dépôt légal : 157/98 • ISSN : 1114-047 • Dossier de presse : 24/98 • N° Commission paritaire : H.F/02-05

V OYONS VOIR

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Le bonheur est dans le foot

Par D. William

I l y a une vérité que l’on tait incon- sciemment, voire dont on ne prend pas conscience : depuis plusieurs mois, il n’y a que le sport, et le foot en particulier pour réunir les Marocains dans la communion et la joie. Il n’y a que le foot qui les fait vibrer autant et qui les rend euphoriques. Il n’y a que le foot qui les rend heureux. Cette liesse collective dure depuis le Mondial au Qatar. Et elle continue encore aujourd’hui, avec la vic- toire de prestige des Lions de l’Atlas sur le Bresil (2-1) en match amical. Instants de joie et fierté également avec la boxeuse Khadija El Mardi, sacrée championne du monde des poids lourds, dimanche dernier, à New Delhi, en Inde. Mais ces moments de bonheur durent l’instant d’une confrontation entre deux adversaires. Après, les 37 millions de Marocains, fervents supporters d’un soir, retournent à la réalité. Celle d’un quotidien

de plus en plus dur marqué par l’érosion de leur pouvoir d’achat, avec en toile de fond une inflation persistante, qui se situe en février à 10% sur un an. Bank Al-Maghrib a tenté de la freiner, sans succès probant pour l’instant. Le gouver- nement aussi y est allé de ses mesures, sans résultats également. Et pour finir, les deux ont fini par se prendre la tête et s’embrouiller (voir page). Laissant le problème en l’état : l’inflation est là. S’incruste. Et traduit, globalement, une conjoncture économique morose, dont l’un des principaux marqueurs est le manque de pluie. Certes, la sécheresse a épargné le Royaume cette année, mais les précipitations n’auront pas été très abondantes, encore moins bien réparties dans le temps et dans l’espace. A cela, s’ajoute la cherté des intrants (l’inflation, toujours !). Conséquence : la superficie emblavée n’aurait pas dépassé 3,65 mil-

lions d’hectares et la récolte céréalière serait autour de 55 millions de quintaux, selon les projections de Bank Al-Maghrib. C’est 20 millions de quintaux en moins par rapport à ce qui est prévu dans la Loi de Finances 2023. Un sacré gap qui, de facto, va impacter la croissance économique, dont l’agriculture reste la principale locomotive. La croissance se situerait ainsi, selon la Banque centrale, à 2,6% cette année au lieu des 4% pré- vus par le gouvernement. Un autre gap encore qui va se répercuter sur la capa- cité de l’économie nationale à générer des emplois, dans un pays où le taux de chômage a atteint 11,8% en 2022 et reste plus élevé parmi les 15 à 24 ans, avec 32,7%. Tout cela contribue à la morosité ambiante actuelle. Pas étonnant que dans l’indice du bonheur 2023 des Nations unies le Maroc soit classé 100 ème … sur 137 pays. ◆

Bank Al-Maghrib et le gouverne- ment ont fini par se prendre la tête, laissant le problème en l’état : l’infla- tion est tou- jours là.

oui , je souhaite m’abonner à cette offre spéciale pour 1 an BULLETIN D’ABONNEMENT Mon abonnement comprend : ❑ 48 numéros Finances News hebdo & 2 numéros du Hors-série. Voici mes coordonnées : ❑ M ❑ Mme ❑ Mlle Nom/Prénom : ................................................................................... Adresse : ............................................................................................ Ville : ............................. Code Postal : ............................................ Tél : ........................................ Fax : ................................................. E-mail : ............................................................................................. Mon règlement ci-joint par : ❑ Chèque bancaire ou virement bancaire à l’ordre de JMA Conseil : Banque Populaire, Agence Abdelmoumen, Compte N° 21211 580 5678 0006-Casablanca - (Maroc)

Ç A SE PASSE AU MAROC

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S a Majesté le Roi Mohammed VI, Amir Al Mouminine, accompagné de SAR le Prince Héritier Moulay El Hassan, de SAR le Prince Moulay Rachid et de SA le Prince Moulay Ismail, a présidé, mercredi au Palais Royal à Rabat, la première causerie religieuse du mois sacré de Ramadan. Cette causerie a été animée par le ministre des Habous et des Affaires islamiques, Ahmed Toufiq, sous le thème « Les fruits de la foi dans la vie humaine », en s'inspirant du verset coranique : « Quiconque, mâle ou femelle, fait une bonne œuvre tout en étant croyant, Nous lui ferons vivre une bonne vie. Et Nous les récompenserons, certes, en fonction des meilleures de leurs actions » (sourate Annahl). ■ Le Roi préside la première causerie religieuse du mois sacré de Ramadan

Tamwilcom

Plus de 47 milliards de DH de crédits mobilisés en 2022 L e Conseil d’administration de la Société nationale de garantie et du finance- ment de l’entreprise (SNGFE), portant le nom de marque Tamwilcom, a tenu sa 6ème réunion le mardi 28 mars 2023 sous la présidence de Nadia Fettah, ministre de l’Economie et des Finances. Au cours de l’exercice 2022, l’intervention de Tamwilcom a permis de mobiliser un volume de crédits de plus de 47 milliards de DH au titre de 83.300 opérations et ce, en faveur aussi bien des entreprises que des particuliers, avec un volume d’engagements consentis de près de 31 milliards de DH. Au titre de cet exercice, l’institution a ainsi maintenu son soutien au financement de l’entreprise, activité qui a concentré 94% du volume des interventions de Tamwilcom en 2022, avec des engagements consentis ayant atteint 29 milliards de DH, permettant la mobilisation de pas moins de 44 mil- liards de DH de crédits. Ces financements ont principalement profité aux secteurs du commerce et distribution (31%), de l’indus- trie (25%) et du BTP (21%). Au cours de l’exercice 2022, et malgré une conjoncture économique difficile, Tamwilcom est restée mobilisée pour soutenir l’accès au finance- ment, principalement pour les petites entre- prises. Ainsi, sur près de 61.500 crédits garantis, 92% étaient en faveur des micros et des très petites entreprises (TPE). Notons à ce propos la croissance marquée du produit Damane Express qui a couvert à lui seul près de 50.000 crédits en faveur des TPE, enre- gistrant ainsi une hausse de 16% par rapport à l’exercice 2021. S’agissant du dispositif «Intelaka», depuis son lancement en février 2020 sur hautes orientations royales et à fin décembre 2022, plus de 51.500 crédits ont été accordés en faveur de 31.500 entreprises au titre des mécanismes Damane Intelak, Intelak Al Moustatmir Al Qarawi et Start-TPE, pour un volume de crédits de plus de 8,7 mil- liards de DH destinés essentiellement à l’in- vestissement (93%). L’impact du programme en termes de création d’emploi s’élève à plus de 112.000 emplois devant être créés. ■

Ç A SE PASSE DANS LE MONDE

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Les régulateurs américains sur le grill

Stabilité financière «L'incertitude est élevée», selon la cheffe du FMI

après les faillites bancaires

D es sénateurs amé- ricains ont passé au grill les régu- lateurs bancaires du pays, accusés de ne pas avoir anticipé la faillite des banques SVB et Signature Bank. Ils ren- dront le 1 er mai plusieurs rapports sur le sujet.

L a cheffe du Fonds monétaire internatio- nal (FMI), Kristalina Georgieva, a appelé à « rester vigilant » face à «l'incertitude» encore «éle- vée» dans le secteur finan- cier, des commentaires qui interviennent après les récents déboires de banques occidentales.

« Les dirigeants de SVB et de Signature ont pris des risques fous et doivent être tenus responsables de l'explosion de leurs banques. (...) Mais, soyons clairs, ces effondrements représentent également un échec massif dans la supervision des banques de notre pays », a lancé la sénatrice Elizabeth Warren, de l'aile gauche du parti démocrate. « Vous n'aviez pas besoin d'être comptable pour comprendre ce qui se passait », selon un autre démocrate, Jon Tester. « Il me semble que les régulateurs connaissaient le problème, mais personne ne s'en est emparé », a-t-il ajouté. ■

La faillite de la banque californienne Silicon Valley Bank (SVB) le 10 mars a généré des inquiétudes sur la solidité du secteur bancaire aux Etats-Unis et en Europe. Première victime européenne, Credit Suisse a été repris en catas- trophe par son compatriote UBS dimanche dernier pour une fraction de sa valeur en Bourse. « Il est clair que les risques pour la stabilité financière ont augmenté », a déclaré Kristalina Georgieva lors du Forum sur le développement de la Chine, un évè- nement organisé à Pékin par le gouvernement chinois. ■

AVIS DE CONVOCATION Société Anonyme au Capital de 35.050.000,00 DH, siège social sis au 15, rue Driss Lahrizi, Casablanca RC Casablanca 60809 Messieurs et Mesdames les actionnaires et représentants mandatés de sociétés actionnaires de Wafacash, Société Anonyme au Capital de 35.050.000,00 DH, siège social sis au 15 rue Driss Lahrizi, Casablanca, inscrite au Registre du Commerce de Casablanca sous le numéro 60809, sont convoqués pour le mardi 30 Mai 2023 à 10 heures au siège social d’Attijariwafa bank sis à Casablanca, 2, Boulevard Moulay Youssef, en Assemblée Générale Ordinaire à l’effet de délibérer sur l’ordre du jour suivant : - Lecture des rapports du Conseil d’Administration et des Commissaires aux Comptes ; - Approbation des comptes de l’exercice clos au 31 décembre 2022 ; - Approbation du rapport spécial des Commissaires aux Comptes relatif aux conventions réglementées visées à l’article 56 et suivants de la

loi 17/95 telle que modifiée et complétée par la loi 20-05 et la loi 78-12 ; - Quitus aux Administrateurs et aux Commissaires aux Comptes ; - Quitus à l’Administrateur démissionnaire ; - Ratification du changement de mode de gouvernance ; - Ratification de la nomination du Nouveau Directeur Général ; - Ratification de la nomination du Président du Conseil d’Administration ; - Ratification de la cooptation de Nouveaux Administrateurs ; - Pouvoirs en vue de formalités légales ; - Questions diverses.

PROJET DE RESOLUTIONS

PREMIERE RESOLUTION L’Assemblée Générale, après avoir entendu lecture des rapports de gestion du Conseil d’Administration et des Commissaires aux Comptes sur les comptes de l’exercice clos au 31 décembre 2022, approuve les comptes et le bilan tels qu’ils lui ont été présentés ainsi que les opérations traduites dans ces comptes, se soldant par un bénéfice net comptable de 139.421.009 DH. DEUXIEME RESOLUTION L’Assemblée Générale, sur proposition du Conseil d’Administration, décide d’affecter le résultat social, soit le bénéfice net comptable de 139.421.009 DH comme suit :

de sa fonction d’Administrateur. Elle lui donne quitus définitif et sans réserve de sa gestion. SIXIEME RESOLUTION L’Assemblée Générale décide de ratifier la revue du mode de gouvernance de Wafacash en passant d’un mode de gouvernance avec Président Directeur Général à un mode de gouvernance avec PCA et Directeur Général. SEPTIEME RESOLUTION L’Assemblée Générale ratifie la nomination de M. Abdesslam BOUIRIG au poste de Directeur Général, décidée par le Conseil d’Administration du 14 Novembre 2022. HUITIEME RESOLUTION L’Assemblée Générale ratifie la nomination de M. Ahmed Ismail DOUIRI au poste de Président du Conseil d’Administration, décidée par le Conseil d’Admi- L’Assemblée Générale prend acte et ratifie la cooptation de M. Hassan BER- TAL en qualité d’Administrateur par le Conseil d‘Administration du 19 Sep- tembre 2022 en remplacement de M. Omar Bounjou pour la durée restant à courir du mandat de ce dernier. L’Assemblée Générale prend acte et ratifie la cooptation de M. Mouawia ESSEKELLI en qualité d’Administrateur de la société, décidée par le Conseil d’Administration du 15 Décembre 2022 pour une durée de 6 années. DIXIEME RESOLUTION L’Assemblée Générale confère tous pouvoirs au porteur d’un exemplaire origi- nal, d’une expédition ou d’un extrait du présent procès-verbal pour accomplir toutes formalités légales. Le Conseil d’Administration nistration du 14 Novembre 2022. NEUVIEME RESOLUTION

Bénéfice net 2022 Report à Nouveau Dividendes à distribuer

: 139.421.009 Dh : 173.552.439 Dh : 135.000.000 Dh : 177.973.448 Dh

Nouveau Solde du report à nouveau TROISIEME RESOLUTION

L’Assemblée Générale, après avoir entendu la lecture du rapport spécial des commissaires aux comptes, sur les conventions relevant de l’article 56 et sui- vants de la loi 17-95 du 30 Août 1996, relative aux sociétés anonymes telle que modifiée et complétée par la loi 20-05 et la loi 78-12, approuve les conclusions dudit rapport et les conventions qui y sont mentionnées. QUATRIEME RESOLUTION Suite à l’adoption des résolutions précédentes, l’Assemblée Générale confère à tous les administrateurs composant le Conseil d’Administration quitus défi- nitif, et sans réserve, de leur gestion pendant l’exercice dont les comptes ont été ci-dessus approuvés et aux commissaires aux comptes pour leur mandat durant ledit exercice. CINQUIEME RESOLUTION L’Assemblée Générale prend acte de la démission de M. Omar BOUNJOU

Ç A SE PASSE EN AFRIQUE

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L e Fonds monétaire international (FMI) a accordé une aide «d'urgence» au Burkina Faso pour permettre au pays ouest-africain de juguler l'impact de la crise alimentaire mondiale liée à la guerre russo-ukrainienne. Chiffrée à 80,77 millions de dollars (soit environ 48,5 milliards de francs CFA), cette enveloppe équivaut à la moitié de la quote-part du Burkina Faso au sein de l'institution de Bretton Woods, précise le FMI. Le Burkina, fort de ses quelque 22 millions d'habitants, a été durement touché au cours de la décennie écoulée par une insécurité chronique due aux attaques répétées des groupes terroristes, qui forcent des communautés entières à se vider de leurs habitants, selon les agences humanitaires. ■ Le FMI accorde une aide «d'urgence» au Burkina Faso

L a croissance de l’économie sud- africaine devrait fortement ralentir cette année en raison des coupures d'électricité et des risques de stagnation de l'économie, a averti le Fonds monétaire international (FMI). Les perspectives de croissance à court terme pour l'économie la plus industrialisée d'Afrique se sont détériorées. «Les défis économiques et sociaux de l'Afrique du Sud s'accumulent, risquant de stagner au milieu d'une crise énergétique sans précédent et de goulots d'étranglement infrastructurels et logis- tiques de plus en plus contraignants», a déclaré le groupe. Il a précisé que la croissance du produit intérieur brut (PIB) réel devrait ralentir fortement à 0,1% en 2023, principalement en raison d'une aug- mentation significative de l'intensité des coupures d'électricité, ainsi que de la fai- blesse des prix des matières premières et de l'environnement extérieur. ■ Afrique du Sud : Le FMI met en garde contre la stagnation de l'économie L a vice-présidente américaine Kamala Harris a rencontré le pré- sident ghanéen Nana Akufo-Addo, et annoncé une nouvelle enveloppe d'aide bilatérale, en se défendant de vouloir avant tout étendre l'influence de son pays en Afrique, lors de la première étape de sa tournée sur le continent. Son périple au Ghana, en Tanzanie et en Zambie, prévu jusqu'au 2 avril, intervient quelques mois après un sommet Etats-Unis-Afrique tenu en décembre à Washington, au cours duquel le président Joe Biden a plaidé pour la création d'un vaste partenariat avec l'Afrique. Les États-Unis fourniront au Ghana une aide bilatérale de 139 mil- lions de dollars l'année prochaine. ■ annonce une nouvelle enveloppe d'aide bilatérale Ghana : Kamala Harris

Société anonyme au capital de 34 880 000 dirhams Siège social : 2, Zankat Tihama – Rabat R.C n° 1971 - Rabat

COMMUNIQUE FINANCIER RELATIF AUX RESULTATS DE L’EXERCICE 2022

Le Conseil d’administration de la Société Immobilière Balima s’est réuni le 28 mars 2023, sous la présidence de Madame Jacqueline MATHIAS, pour examiner l’activité de la Société et a arrêté les comptes sociaux et consolidés au 31 décembre 2022. L’année 2022 a été marquée par le démarrage des travaux de réhabilitation de l’hôtel Balima ainsi que l’opération de lotissement d’un terrain porté par la filiale JR Vanlec. Les indicateurs de la société affichent un chiffre d’affaires stable ainsi qu’une amélioration du résultat net de la Société Immobilière Balima par rapport à l’année 2021. La Société Immobilière Balima conserve une structure bilancielle stable et résiliente avec une trésorerie excédentaire (y compris les titres et valeurs de placement).

1. COMPTES CONSOLIDES

En KDH

Au 31/12/2021

Au 31/12/2022

Evolution

Chiffre d’affaires Résultat d’exploitation Résultat courant Résultat net

47 463 11 903 12 258 9 888

49 330 9 459 9 426 18 486

3,9% -20,5% -23,1% 86,9%

Le chiffre d’affaires consolidé à fin décembre 2022 s’établit à 49 330 KDH en augmentation de 3,9% par rapport à l’année précédente. Le résultat d’exploitation consolidé affiche une baisse de 20,5%, de 9 459 KDH en 2022 contre .KDH au titre de l’exercice précédent 903 11 .Le résultat net consolidé, au titre de l’exercice 2022, ressort à 18 486 KDH, contre 9 888 KDH au titre de l’exercice 2021

2. COMPTES SOCIAUX DE LA SOCIETE IMMOBILIERE BALIMA

En KDH

Au 31/12/2021

Au 31/12/2022

Evolution

Chiffre d’affaires Résultat d’exploitation Résultat courant Résultat net

46 495 14 770 15 115 11 967

47 210 11 211 11 187 19 749

1,5% -24% -26% 65%

Le chiffre d’affaires à fin décembre 2022 s’établit à 47 210 KDH en augmentation de 1,5% par rapport à l’année .précédente Le résultat d’exploitation affiche une baisse de 24%, de 11 211 KDH en 2022 contre 14 770 KDH au titre de l’exercice précédent. Un repli attendu expliquée par la hausse des charges externes et des dotations aux amortissements aux .provisions Le résultat net au titre de l’exercice 2022 ressort à 19 749 KDH, contre 11 967 KDH au titre de l’exercice 2021, soit .une augmentation de 65% expliquée principalement par des cessions d’immobilisations .Balima continue d’accroître son offre de location d’appartements meublés à travers sa filiale Balima Résidences : La Société Immobilière Balima entretient ses atouts de différenciation sur le marché du locatif à Rabat ,Entretien régulier du parc immobilier • Rénovation des locaux • .Proximité avec ses clients • Les travaux de réhabilitation de l’hôtel Balima ainsi que l’opération de lotissement d’un terrain porté par la filiale .JR Vanlec se poursuivront en 2023 3. PERSPECTIVES

: Ce communiqué peut être consulté également sur le site web de la Société Immobilière Balima à l’adresse suivante www.balima.com

B OURSE & F INANCES

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Point Bourse Hebdo

Evolution de l'indice Masi depuis mars 2022

Temporisation et lourdeur ◆ L'effet psychologique du début du mois sacré de Ramadan a pesé cette semaine en Bourse. Les volumes échangés sont au plus bas.

annuels et les dividendes. D’ailleurs, cela se reflète sur le niveau des volumes qui baisse drastiquement cette semaine. Les flux échangés du 23 au 29 mars sont de 188 MDH, trahissant un manque d'engagement clair des opé- rateurs. Quelques bonnes publications, comme Bank of Africa, qui améliore son résultat net part du groupe de 15%, n'ont pas trouvé écho chez les investisseurs. Sur le plan sectoriel, 8 indices ont fini en baisse contre 15 en hausse. Le secteur des Télécommunications a accusé la plus forte baisse (-3,05%), suivi des Ingénieries et biens d'équipement industriels (-2,97%) et des Distributeurs (-2,93%). A l'opposé, le secteur Sociétés de portefeuilles-hol- dings a enregistré la plus forte hausse (+9,38 %), devant les Loisirs et hôtels (+6,32 %) et le Transport (+6,04%). Marché obligataire : le Trésor lève le pied Profitant d'une situation plutôt confor-

table en ce mois de mars avec l'em- prunt émis à l'international, la multi- tude d'émissions récentes sur le court terme et les rentrées d'impôts liées aux acomptes d'IS que les entreprises payent en ce moment, le Trésor lève le pied sur le marché intérieur de la dette. Mardi, face à une offre limitée de la part des investisseurs, ne dépassant pas les 5,2 Mds de dirhams, dont 4,5 Mds sur le 26 semaines, le Trésor a en effet préféré s'abstenir avant le mois d'avril, où il devra faire face à d'importants remboursements qui se chiffrent à 36 milliards de dirhams. Les analystes restent confiants quant à la capacité du Trésor à maîtriser la volatilité sur le marché obligataire durant le T2-23. Néanmoins, l’accélé- ration inflationniste à +10% en février 2023, pourrait générer un rehaussement des niveaux de rentabilité exigés à court terme. ◆

Par Y. Seddik

A près une semaine volatile, la Bourse de Casablanca suc- combe à un peu plus de lour- deur. Les actions ont connu en effet une nouvelle semaine négative (la 4ème d’affilée), mais avec une perte plutôt symbolique de 0,10% à 10.528 points. Difficile de trouver une orientation aux marchés actions en ce moment. Les repères traditionnels se sont estompés et les signaux contradictoires brouillent la visibilité. Le marché a glissé, depuis la réunion de la Banque centrale, dans une phase d’attentisme. Une période qui, en plus, coïncide avec le mois de Ramadan, où les séances sont courtes et générale- ment creuses en volume. Cette configu- ration pousse habituellement les investis- seurs particuliers à s’éloigner du marché, alors que les institutionnels deviennent passifs en attendant les résultats

Les flux échan- gés du 23 au 29 mars sont de 188 MDH, trahissant un manque d'en- gagement clair des opérateurs.

BOURSE & FINANCES

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VENDREDI 31 MARS 2023

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Abdellatif Jouahri – Aziz Akhannouch

◆ Profondes divergences de vue entre une Banque centrale attachée à la stabilité des prix et un gouvernement qui veut soigner ses statistiques. La guerre froide

mars et de l’impact du taux direc- teur sur l’activité et le crédit. Or, le gouvernement veut améliorer ses statistiques, étant confronté au double défi de la croissance et de l’emploi. Et il semble que la politique monétaire appliquée actuellement par BAM mine ses efforts dans ce sens : l’Exécutif s’éloigne de plus en plus de sa prévision de croissance de 4% en 2023 contenue dans la Loi de Finances 2023. Outre la faiblesse de la croissance, il y a aussi son contenu en emplois, talon d’Achille de l’économie maro- caine. L’élasticité croissance- emploi est, en effet, relativement faible au Maroc, se situant à 0,2 pour la période 2008-2021, c’est- à-dire 12.550 emplois créés, en moyenne, pour chaque point de PIB durant cette période. Pour le gouvernement de Aziz Akhannouch, l’enjeu n’est pas seulement économique, il est aussi politique. Car, ne l’oublions pas, il avait fait une promesse de taille : créer un million d’emplois nets durant son quinquennat, soit une moyenne de 200.000 par an. A l’heure du bilan, il devra donc rendre compte de ses réa- lisations… quand bien même, comme on le dit souvent, «les promesses des hommes poli- tiques n'engagent que ceux qui les reçoivent». De son côté, la Banque centrale est dans un tout autre état d’es- prit. Loin de l’arithmétique politi- cienne, elle n’est mue que par sa mission, qu’elle tente d’exécuter en toute indépendance : mettre en œuvre la politique moné- taire, autrement dit l’ensemble des décisions qu'elle prend dans le but de préserver la stabilité des prix, avec comme point de repère, pour ne pas dire ligne rouge, un taux d’inflation autour

de 2%. A preuve, l’inflation au Maroc s’est située en moyenne à 1,6% durant la période 2015- 2020. Aujourd’hui, avec un indice des prix à la consommation en hausse de 10% en février sur un an, ce seuil est largement dépas- sé. Alors, quitte à miner la crois- sance, BAM tente de ramener l’inflation à ses niveaux standards (autour de 2%). Même si l’on peut se poser des questions sur l’efficacité de la nouvelle hausse du taux directeur, puisqu’elle a elle-même revu à la hausse ses prévisions en termes d’inflation. En ce que sa vision et ses objec- tifs dans la conduite de la poli- tique monétaire s’entrechoquent avec les intérêts économiques et politiques du gouvernement, le gouverneur de BAM, Abdellatif Jouahri, s’attire forcément des inimitiés. Comme on le verra plus loin, cette forme de collision n’est pas nouvelle dans la scène politi- co-économique marocaine. Nouvelle ère Près de dix jours se sont écou- lés depuis le fameux Conseil de Bank Al-Maghrib. Dix jours durant lesquels aucune com- munication officielle n’est venue pour confirmer ou infirmer les tensions entre Bank Al-Maghrib et le gouvernement. Des deux côtés, c’est silence radio. Et il serait difficile d’imaginer qu’il y ait une communication officielle dans ce sens. Au mieux, elle sera très diplomatique, pour ne pas dire tronquée. Sinon, cela accentuera le malaise ambiant et décrédibilisera le Maroc aux yeux des institutions internationales (FMI, Banque mondiale…) et des investisseurs étrangers. Ces der- niers ont tous les yeux rivés sur le Royaume en ce moment. C’est pourquoi il y a peu de

A. Akhannouch, chef du gouvernement

A. Jouahri, wali de BAM

sa composante sous-jacente se situerait à 6,2%, soit une révi- sion à la hausse de 2 points de pourcentage par rapport à la prévision de décembre dernier et ce, en raison essentiellement de la flambée des prix de certains produits alimentaires qui y sont inclus». Et de poursuivre qu’en 2024, «sous l’hypothèse que les pressions aussi bien internes qu’externes continueraient de s’atténuer, la tendance fonda- mentale des prix se situerait à 2,3%, mais le démarrage pro- grammé de la décompensation des prix des produits subvention- nés devrait maintenir l’inflation globalement à un niveau élevé, soit 3,9%». Chacun joue sa partition La troisième hausse du taux directeur a fini par faire grincer des dents, en ce qu’elle bride la croissance. Une croissance déjà molle, qui était de 1,2% en 2022, et qui devrait se situer à 2,6% cette année et 3,5% en 2024. Des prévisions qui seront sans doute revues à la baisse au vu de la pluviométrie faible du mois de

U ne conférence de presse post-Conseil annulée à la dernière minute, un commu- niqué post-Conseil publié sur le site de la Banque centrale mardi après-midi, puis dépublié le soir, avant d’être republié le lendemain vers midi : il n’en fallait pas plus pour nourrir les interrogations. Qui ont par la suite donné lieu à nombre de conjectures, en l’absence notam- ment d’une explication officielle. Et, de fil en aiguille, il a été établi que c’est en réalité le contenu du communiqué de la Banque centrale qui était problématique. Pour qui ? Pour le gouvernement. Pourquoi ? Parce que pour la troisième fois de suite, Bank Al-Maghrib a procédé à une hausse de son taux directeur, le portant à 3%, soit une augmen- tation de 50 points de base, et ce afin de lutter contre l’inflation. Une inflation qui, selon BAM, devrait rester à des niveaux éle- vés à moyen terme, ressortant en 2023 à 5,5% en moyenne, «et Par D. William

Les faits sont têtus : au Maroc, les gouverne- ments qui se succèdent ont du mal avec les établisse- ments indé- pendants.

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chance que BAM et le gouvernement «officialisent» et portent sur la place publique leurs divergences éventuelles sur la politique monétaire. Mais être sourd aux interrogations de l’opinion publique consolide, également, la thèse selon laquelle le gouvernement a voulu interférer dans les décisions du Conseil de BAM et a exercé des pressions pour empêcher une hausse du taux directeur. Ce qui, en soi, est grave, d’autant que cela remet en cause l’indépendance de la Banque centrale. Une indépendance consacrée par le statut de BAM, qui dit expressément : «la Banque définit et conduit la politique monétaire, en toute indépendance. Elle fixe l’objectif de stabilité des prix, en tant qu’objectif principal. Une mission qu’elle exécute en toute transparence dans le cadre de la politique économique et financière du Gouvernement. L’indépendance de Bank Al-Maghrib est consacrée à tra- vers notamment l’interdiction de rece- voir ou de solliciter des instructions de la part du Gouvernement ou de tout tiers. De plus, la loi durcit le régime des incompatibilités pour éliminer toute influence et interdit expressément au Wali, au Directeur Général, au reste des membres du Conseil, ainsi qu’à tous les collaborateurs de la Banque de se retrouver dans des situations de conflits d’intérêts». A l’évidence, quelle que soit l’option choisie par les deux parties (communi- cation ou silence), le mal est fait. Avec le recul, quelles conclusions tirer de tout cet imbroglio ? L’attitude de BAM appelle deux lec- tures : • On peut féliciter Jouahri pour avoir tenu tête au gouvernement. Le gou- verneur de BAM est connu pour son franc-parler et pour être fidèle à ses convictions. Par le passé, il a sou- vent plaidé pour une cohérence et une convergence entre la politique monétaire, la politique budgétaire et le régime des changes, non sans inter- peller régulièrement le gouvernement afin qu’il respecte les contenus des Lois de Finances en matière de déficit budgétaire. • On peut également reprocher à BAM d’avoir mis, enlevé, puis remis le com- muniqué post-Conseil. Tout ce flot- tement est forcément préjudiciable à l’image de l’institution. D’un autre côté, on peut tout autant fustiger l’attitude du gouvernement. Car si le Maroc peut «facilement» sol-

liciter les marchés internationaux, si le Royaume bénéficie de la confiance d’institutions financières comme le FMI et la Banque mondiale…, c’est parce qu’il dispose d’institutions solides et crédibles comme la Banque centrale. Et au regard de ce que stipulent clai- rement les statuts de BAM, il devait s’interdire de s’immiscer… dans sa cui- sine interne, au risque de la fragiliser. Mais les faits sont têtus : au Maroc,

les gouvernements qui se succèdent ont du mal avec les établissements indépendants. Sous le gouvernement Benkirane, le haut-commissariat au Plan a ainsi été souvent pris en grippe à cause de ses prévisions de crois- sance que l’Exécutif de l’époque jugeait trop pessimistes. Pourtant, le HCP jouit d’une «indépendance institutionnelle et intellectuelle dans l’établissement de ses programmes et la conduite de ses

travaux d’enquêtes et d’études». Bref, cet épisode BAM-Gouvernement ouvre une nouvelle page dans les relations entre les deux parties. Une période où la «cohabitation» sera ten- due, comme du temps de la Guerre froide. Avec, d’un côté, un Jouahri atta- ché à la stabilité des prix, et de l’autre, un Akhannouch qui veut soigner ses statistiques. ◆

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Comparateur de tarifs bancaires

◆ Transparence, économies, gain de temps, aide à la prise de décision…, le nouveau comparateur de tarifs offre aux consommateurs plusieurs avantages. Tour d’horizon. Un outil pour favoriser la concurrence

clientèle des personnes physiques. On y compte des com- paratifs d’une quarantaine d’opérations et de produits offerts aux particuliers. Les tarifs indiqués dans le comparateur sont ren- seignés par les banques,

ter les pièges ou les coûts cachés» , poursuit-il. Sont-ils efficaces ? En général, la réponse est oui. Les com- parateurs de tarifs bancaires ont été très utiles pour les consommateurs européens. Selon une étude menée par la Commission européenne, les comparateurs ont permis aux consommateurs d’économiser jusqu'à 200 euros par an sur leurs frais bancaires. Par ailleurs, si ce comparateur doit permettre aux consom- mateurs d’y voir plus clair, il ne sera pas utile pour tout le monde : «seuls ceux utili- sant les services de base y trouveront les informations nécessaires. Pour les autres, qu’il s’agisse des clients dotés d’une épargne conséquente ou ayant besoin de services très spécifiques, le contact direct avec la banque est nécessaire». Sans doute, ce service favori- sera une concurrence dans ce segment sur le marché ban- caire, notamment à travers la transparence des prix. « Les clients peuvent maintenant facilement comparer les frais des services et produits ban- caires, ce qui poussera les banques à repenser leurs stra- tégies de tarification et à pro- poser des offres plus attrac- tives et de meilleure qualité pour rester compétitives», explique notre interlocuteur. Enfin, ajoute notre source, ce comparateur a une autre vertu: mettre les banques sous pression pour qu’elles cessent d’augmenter les tarifs des ser- vices de base. ◆

En gestation depuis quelques mois, le comparateur de tarifs bancaires et de dates de valeur a enfin vu le jour.

qui en sont responsables. Ils sont mis à jour en fonction des changements opérés dans l'offre de services et produits des banques membres du dis- positif. Le site présente l’avan- tage d’être simple et clair. L’utilisateur doit d’abord choi- sir le service ou le produit qu’il souhaite comparer, puis les banques en question. Les résultats peuvent ensuite être classés pour chaque type de frais, ce qui permet d’identifier la banque la moins chère. «L'importance de ce com- parateur de tarifs bancaires réside dans sa capacité à don- ner aux clients une vue d'en- semble des offres disponibles sur le marché. Il leur permet de comparer rapidement et facilement les frais de diffé- rentes banques, ce qui peut aider à prendre des décisions plus justes», nous explique un banquier de la place pour qui cette plateforme a également un rôle éducatif. «Elle va aider les consomma- teurs à comprendre les tarifs et les frais associés aux diffé- rents services bancaires qu’ils utilisent. Cela les encouragera à faire preuve de vigilance et à être plus exigeants quant aux services qu'ils reçoivent de leur banque ainsi que d’évi-

sur ses frais bancaires. De par le monde, ces plate- formes sont souvent soute- nues par les autorités gouver- nementales et les organismes de réglementation, car elles encouragent également la concurrence dans le secteur en matière de services ban- caires. En France par exemple, la création de comparateurs de tarifs bancaires a été rendue obligatoire par la loi Macron de 2015. Au Maroc, en gestation depuis quelques mois, le comparateur de tarifs bancaires et de dates de valeur a enfin vu le jour. Ce nouvel outil dans le paysage bancaire marocain, lancé par le Groupement profession- nel des banques du Maroc (GPBM), permet aux usagers des services bancaires de dis- poser d’informations sur les tarifs appliqués par les établis- sements bancaires ainsi que les dates de valeur relatives à une sélection d’opérations et de services destinés à la

A vec la multitude d'offres proposées par les banques, il est souvent difficile de faire son choix et de trouver la banque la plus avantageuse. Les clients se demandent souvent s’ils paient le juste prix et s’ils ne pourraient pas trouver moins cher ailleurs. En effet, les tarifs bancaires sont un aspect essentiel de la relation banque-client. Ils peuvent varier considérable- ment d'une banque à l'autre, et peuvent avoir un impact signi- ficatif sur le budget des clients. Face à cette complexité, le comparateur de tarifs ban- caires s'impose comme une solution pratique pour trouver la banque la plus avantageuse en fonction de ses besoins. En quelques clics, il permet de comparer les tarifs des ser- vices des différentes banques et de réaliser des économies Par Y. Seddik

Selon une étude, les comparateurs ont permis aux consom- mateurs en Europe d’économiser jusqu'à 200 euros par an sur leurs frais bancaires.

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Mutandis

◆ Les analystes de Valoris Securities valorisent Mutandis à 240 DH/action et recommandent le titre à l'achat. Les relais de croissance ne manquent pas

ments détergents & jus.

VS évoque également un retour vers un niveau normatif de marge, d’investissement et d’endette- ment qui devrait doper le niveau de rétribution des actionnaires. A l'heure actuelle, Mutandis envi- sagerait de maintenir ses efforts d’investissement et d’expansion jusqu’en 2024. Selon le management, l’attention de Mutandis post-2024 porte- rait essentiellement sur la récolte des efforts d’investissements consentis depuis plus que 4 ans, qui surviendrait théoriquement à point avec un retour de l’inflation à des niveaux normatifs, impac- tant positivement les marges. Ainsi, Mutandis envisagerait de procéder à un retour à un niveau normatif d’investissement de 70 à 80 MDH, qui permettrait d’allé- ger progressivement l’endette- ment du Groupe tout en capita- lisant aussi sur sa nouvelle posi- tion de marché (post-extension) pour doper sa profitabilité. Ainsi, dans ce nouveau contexte, le management envisagerait d’en- tamer un nouveau cycle pour le Groupe, qui serait caracté- risé par une meilleure rémunéra- tion des actionnaires. Il tablerait sur un dividende cible à 11 DH/ action. Rapporté au cours actuel au 16/03/2023, le D/Y potentiel serait de 5,2%. Après un fléchissement du cours de Mutandis en 2022 de 12,1%, la valeur poursuit sa tendance baissière en 2023, enregistrant une contre-performance Y-t-D de 4,6% au 22/03/2023. Dans cette configuration, le titre MUT cote actuellement à un P/E 2022 de 19,3 et D/Y 2022 de 4,1%. «Sur la base d’une valorisation de Mutandis par la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 240 MAD/action» , indique le courtier dans cette note. ◆

Impact de la nouvelle activité «Eau Ain Ifrane» L’acquisition de l'intégralité du capital social la société Euro Africaine des Eaux (EAE) auprès de SBM, comprenant la marque Ain Ifrane, l’usine d’embouteil- lage et la distribution, devrait se répercuter sur Mutandis à travers un renforcement de la contribution de l’acti- vité Boissons du Groupe, en passant de près de 79 MDH en 2022 à près de 350 MDH, selon le management. Pour rappel, Ain Ifrane dispose actuellement d’une part de mar- ché de 10% que Mutandis envi- sagerait de développer lors des exercices à venir et une contri- bution additionnelle au résultat net consolidé de 30 MDH en résultat net, selon les projections du management. Il est également prévu la réa- lisation d’un effet de synergie entre le jus Marrakech et Ain Ifrane, grâce à la mise en place envisagée d’un circuit de distri- bution commun pour les deux produits ainsi que l’utilisation de l’eau de Ain Ifrane pour la pro- duction du Jus Marrakech, la réalisation d’un effet de synergie entre Ain Ifrane et l’activité PET de Mutandis ou encore le renfor- cement et la diversification des produits. Sur ce volet, Mutandis envisage d’ouvrir trois nouvelles usines en 2023 pour les activités jus, déter- gents et hygiène corporelle, ainsi qu’une usine en 2024 spécialisée dans les tartinables de sardine. «L’ensemble de ces projets per- mettront à Mutandis de continuer à gagner des parts de marché, dans un secteur défensif» , écrit VS.

Mutandis envisage d’ouvrir trois nou- velles usines en 2023 pour les activités jus, détergents et hygiène corporelle, ainsi qu’une usine en 2024 spécialisée dans les tartinables de sardine.

dégradation de sa marge d’EBE, mais qui reste tout de même infé- rieure aux niveaux de dégrada- tion de marge constatés auprès de plusieurs opérateurs simi- laires de la cote casablancaise depuis le S1-2022. De plus, poursuit VS, même à travers un benchmark à l’interna- tional, nous constatons que les récentes publications de grandes pointures (Ex: Nestlé et Procter Gamble) affichent des baisses des marges nettes (-9,6 pts pour Nestlé et -0,4 pt pour P&G), que Mutandis a su amortir à travers un effet change positif. En termes de structure finan- cière, Mutandis a bénéficié certes de sa dernière levée de fonds pour alléger son gearing à moins de 50%, tout en assurant une poursuite de sa politique de distribution de dividendes et financer son expansion. Ceci dit, la prochaine acquisi- tion annoncée de «Ain Ifrane» auprès de SBM, qui devrait se concrétiser d’ici juin 2023, pour- rait renchérir le niveau d’endet- tement à nouveau. Ainsi, pour les analystes, les prochaines réalisations dépendraient du bon comportement des seg-

M algré un S1-2022 marqué par une contraction de la masse bénéfi- ciaire, Mutandis a su redresser la barre au deu- xième semestre grâce à une répercussion intelligente de la hausse des prix des intrants, relèvent les analystes du courtier Valoris Securities (VS). Le Groupe a orienté l’essentiel de ses hausses des prix vers les produits exportés, parvenant en même temps à bénéficier d’un effet change favorable à la suite de l’envolée du Dollar, qui coïn- cide aussi avec la forte croissance des ventes de «Season» après son acquisition. «En parallèle, nous constatons une réplication plus modérée sur les produits de large consommation (détergents) ou en phase de reprise post- covid (Jus), ce qui permettrait à Mutandis de gagner des parts de marché, si la concurrence adopte une politique d’augmen- tation des prix plus agressive», notent les analystes. En termes de profitabilité, Mutandis a connu certes une Par A. Hlimi

L'attention de Mutandis post-2024 por- terait essen- tiellement sur la récolte des efforts d’inves- tissements consentis depuis plus que 4 ans.

Page 1 Page 2 Page 3 Page 4 Page 5 Page 6 Page 7 Page 8 Page 9 Page 10 Page 11 Page 12 Page 13 Page 14 Page 15 Page 16 Page 17 Page 18 Page 19 Page 20 Page 21 Page 22 Page 23 Page 24 Page 25 Page 26 Page 27 Page 28 Page 29 Page 30 Page 31 Page 32 Page 33 Page 34 Page 35 Page 36 Page 37 Page 38 Page 39 Page 40 Page 41 Page 42 Page 43 Page 44 Page 45 Page 46 Page 47 Page 48 Page 49 Page 50 Page 51 Page 52 Page 53 Page 54 Page 55 Page 56 Page 57 Page 58 Page 59 Page 60 Page 61 Page 62 Page 63 Page 64 Page 65 Page 66 Page 67 Page 68 Page 69 Page 70 Page 71 Page 72 Page 73 Page 74 Page 75 Page 76 Page 77 Page 78 Page 79 Page 80 Page 81 Page 82 Page 83 Page 84 Page 85 Page 86 Page 87 Page 88 Page 89 Page 90 Page 91 Page 92 Page 93 Page 94 Page 95 Page 96 Page 97 Page 98 Page 99 Page 100 Page 101 Page 102 Page 103 Page 104 Page 105 Page 106 Page 107 Page 108 Page 109 Page 110 Page 111 Page 112 Page 113 Page 114 Page 115 Page 116 Page 117 Page 118 Page 119 Page 120 Page 121 Page 122 Page 123 Page 124 Page 125 Page 126 Page 127 Page 128 Page 129 Page 130 Page 131 Page 132 Page 133 Page 134 Page 135 Page 136 Page 137 Page 138 Page 139 Page 140 Page 141 Page 142 Page 143 Page 144 Page 145 Page 146 Page 147 Page 148 Page 149 Page 150 Page 151 Page 152 Page 153 Page 154 Page 155 Page 156 Page 157 Page 158 Page 159 Page 160 Page 161 Page 162 Page 163 Page 164 Page 165 Page 166 Page 167 Page 168 Page 169 Page 170 Page 171 Page 172 Page 173 Page 174 Page 175 Page 176 Page 177 Page 178 Page 179 Page 180 Page 181 Page 182 Page 183 Page 184 Page 185 Page 186 Page 187 Page 188 Page 189 Page 190 Page 191 Page 192 Page 193 Page 194 Page 195 Page 196 Page 197 Page 198 Page 199 Page 200

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